Введение
Любая компания, независимо от ее размеров и масштабов деятельности, сталкивается с потребностью в планировании своих доходов и расходов. Ведь для стабильного функционирования организации и тем более ее развития всегда требуются средства, которые направляются на оплату материалов, товаров, выплату заработной платы и другие прямые или накладные расходы. В эффективно управляемых компаниях доходы, как правило, превышают расходы. Но, исходя из нынешних реалий, можно утверждать, что доходы чаще всего получают с течением определенного времени, иногда очень длительного, после совершения соответствующих расходов. Более того, компании может нуждаться в дополнительном финансировании, потому что собственных средств ей попросту не хватает. Такое обычно происходит, когда компания планирует развиваться и требуется профинансировать собственный рост. В условиях нынешнего времени, когда каждый день открываются новые проекты, новые бизнесы и новые стартапы, часто возникает проблема планирования своего развития. Стремясь к увеличению продаж и завоеванию доли на рынке, компании ставят себе грандиозные планы, недооценивая тот факт, что даже если рынок позволит их реализовать, то нехватка собственных ресурсов и финансовых источников может стать серьезным препятствием на пути к расширению бизнеса. В связи с этим возникает важный вопрос, а какой темп роста компания может себе позволить и на основе чего он определяется?Зачастую, когда речь заходит о росте объема продаж, менеджеры компаний стремятся привести данный параметр к определенному максимуму, который возможен исходя из рыночной конъюнктуры, не анализируя последствия такой политики с финансовой точки зрения. В данной работе исследована модель оценки потенциала развития компании с использованием модели устойчивого роста SGR Роберта Хиггинса. В работе проанализирована методика расчета темпов роста компании, а также политика и действия руководства, которые должны быть предприняты в зависимости от того, как относится реальный темп роста к рассчитанному показателю устойчивого роста.
ВВЕДЕНИЕ 3 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОГО РОСТА КОМПАНИИ 4 1.1. Теоретические основы понятия «устойчивый темп роста». 4 1.2. Расчет коэффициента устойчивого роста согласно модели SGR Роберта Хиггинса 6 1.3. Оценка устойчивого темпа роста с точки зрения экономической добавленной стоимости 9 ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКИЕ РАСЧЕТЫ УСТОЙЧИВОГО ТЕМПА РОСТА SGR 23 2.1. Расчет устойчивого темпа роста на основе модели SGR Роберта Хиггинса для ПАО «Северсталь» 23 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 29 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ И ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСОВ 31
Список литературы
1. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент: учебник. 3-е изд., искр. – М.: Национальное образование, 2013.-768 с. 2. Роберт С. Хиггинс, М. Раймерс Финансовый менеджмент: Управление капиталом и ивестициями, 2013.-464 с. 3. Robert C. Higgins Analysis for financial management. 8th ed. p. cm. – The McGraw-Hill/Irwin series in finance, insurance and real estate, 2007 – 431p. 4. Pettit J. Strategic Corporate Finance. 2nd ed. John Wiley & Sons: NJ, 2007. 5. Ионова А.Ф., Селезнева Н.Н. Финансовый анализ. Управление финансами: учебное пособие. –– М.: Юнити-Дана, 2012. – 639 с. 6. Брейли Р., Майерс С., Аллен Ф., Принципы корпоративных финансов. Базовый курс. – М.: Вильямс, 2015. – 576 с. 7. Ермасова Н.Б. Финансовый менеджент. Учебное пособие для вузов. - М.:ИздательствоЮрайт, 2010 г. - 621 с 8. Бережной В. И., Бережная Е. В., Бигдай О. Б., Зенченко С. В., Управление финансовой деятельностью предприятий (организаций), 2008.-334 с. 9. Григорьева, Т. И. Финансовый анализ для менеджеров: оценка, прогноз: учеб.для магистров / Т. И. Григорьева. – 2-е изд., перераб. и доп. – М. : Юрайт, 2012. – 462 с. 10. Бурмистрова Л. М. Финансы организаций (предприятий). - М.: ИНФРА-М, 2009 г. - 240 с. 11. Рогова Е.М., Ткаченко Е.А. Финансовый менеджмент. Учебник для вузов. - М.:ИздательствоЮрайт, 2011 г. - 540 с. 12. Нешитой А.С., Воскобойников Я.М. Финансы: Учебник, 10-е изд. - М.: ИТК «Дашков и К°», 2012 г. - 528 с. 13. Брусов, П. Н. Финансовый менеджмент. Финансовое планирование: учеб.пособие / П. Н. Брусов, Т. В. Филатова. – М. : КНОРУС, 2012. – 226 с. 14. Галицкая С.В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансыпредприятия. – М.: Эксмо, 2008. – 652 с. 15. Болотин А.А. Управление валовой прибылью современного производственного предприятия как неотъемлемое условие управления корпоративной прибылью // Экономический анализ: теория и практика. – 2011. - № 48. – С. 45-50. 16. Тихомиров Е.Ф. Финансовый менеджмент. Управление финансами предприятия. – М.: Академия, 2010. – 384с. 17. Шуляк П.Н. Финансы предприятий. – М.: Дашков и Ко, 2012. – 620 с. 18. Когденко, В. Г. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика: учеб.пособие для вузов / В. Г. Когденко, М. В. Мельник, И. Л. Быковников. – М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2012. – 471 с. 19. Баликоев В.З. Общая экономическая теория. – М.: Омега-Л, 2011. – 688 с. 20. Сабанти В.М. Теория финансов: Учебное пособие. – М.: Менеджер, 2008. – 168 с.
Отрывок из работы
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОГО РОСТА КОМПАНИИ 1.1. Теоретические основы понятия «устойчивый темп роста». Развитие компании, а именно ее рост и то, как им управлять– это большаяпроблема в области финансового планирования. Это связано с тем,что многие руководители видят рост,как параметр, который должен всегда стремиться к своему максимальному значению. Проблема в том, что с увеличением темпов роста должны увеличиваться и доля компании на рынке и ее прибыль. Сфинансовой точки зрения, высокий темп роста не всегда является позитивным аспектом жизни компании. При быстром развитии на ресурсы фирмы оказывается сильное давление, и если руководство не осознает этого эффекта и не принимает никаких мер по контролю над ситуацией, то высокий темп роста может привести к банкротству. Компании могут буквально «вырастить» свою гибель. История показывает, что высокие темпы роста обанкротили практически столько же компаний, сколько и низкие. Печально осознавать, что те компании, которые росли слишком быстро и обеспечивали потребителя, нужным ему товаром, не смогли выжить на рынке лишь потому, что должным образом не управляли темпами своего роста. С другой стороны, компании, растущие слишком медленно, имеют иной, но не менее внушительный набор финансовых проблем. В случае если менеджеры таких компаний не проанализируют последствия медленного роста, они попадут под возрастающее давление со стороны обеспокоенных акционеров, разгневанных членов совета директоров, а также потенциальных рейдеров. В любом случае, трудно переоценить значимость финансового управления темпами роста. Прежде всего, стоитсформулировать определение устойчивого темпа роста компании. Это максимальная скорость увеличения продаж, при которой финансовые ресурсы компании не истощатся. Далее в работебудут определенывозможные варианты действий, в случае, когда скорость роста компании превышает ее устойчивый темп роста и, наоборот, когда рост падает ниже приемлемого уровня. Важным выводом впоследствии окажется тот факт, что темп роста далеко не всегда должен быть максимальным. Во многих компанияхограничение темпов роста может быть необходимо для сохранения финансовой устойчивости. В иных случаях, деньги,направленныена финансирование«убыточного» роста,могли быть возвращены владельцам.
Систему важнейших теоретических концепций и моделей, составляющих основу современной парадигмы финансового менеджмента, можно условно разделить на следующие группы:
1) концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности предприятия;
2) концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора;
3) концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен.
Первая группа концепций и моделей
1. Концепция приоритета экономических интересов собственников
Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон. Он сформулировал целевую концепцию экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников. В прикладном своем значении она формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия».
2. Теория портфеля (Гарри Марковиц “A Portrfolio Selection”,1952 г.)
Основные выводы теории Марковица:
Для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель;
- уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций. При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью.
3. Концепция цены капитала (Cost of Capital Theory) (Джон Вильям-сон, 1938 г.)
Обслуживание того или иного источника финансирования обходится для фирмы неодинаково, следовательно, цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимый для покрытия затрат по поддержанию каждого источника и позволяющий не оказаться в убытке.
Количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования предприятия.
4. Концепция структуры капитала (Capital Structure Model) (ФранкоМодильяни и Мертон Миллер 1958 г.)
Согласно концепции, стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. При доказательстве теоремы авторы исходили из наличия идеального рынка капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций финансово зависимой компании в той же пропорции, что и структура капитала этой фирмы. И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой фирмы продадут свои акции и купят на вырученные средства акции финансово независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, купят дополнительное количество акций той же фирмы.
Доход нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет, в конечном счете, к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом.
В 1963 г. Модильяни-Миллер опубликовали вторую работу по структуре капитала «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом наличия налогов было доказано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Такой вывод обусловлен налогообложением доходов корпораций в США. Проценты по кредитам выплачиваются из прибыли до уплаты налогов, что уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину налогов. Часть налогов перекладывается с корпорации на ее кредиторов, а финансово не зависимой фирме приходится самой нести все бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров.
Позднее различные исследователи путем смягчения первоначальных предпосылок теории пытались адаптировать ее к реальным условиям. Таким образом, было установлено, что с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, т. к. экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств.
Модифицированная теория полагает:
- наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме;
- чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред;
- для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.
5. Теория дивидендов Модильяни-Миллера (1961 – 1963 гг.)
Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963).
Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.
6. Модель финансового обеспечения устойчивого роста предприятия (A Model of Optimal Growth Strategy) (Джеймс Ван Хорн 1988 г., Роберт Хиггинс 1997 г.)
Модель предполагает получение сведений об объеме продаж на тех условиях (ограничениях), что величины таких переменных, как уровень издержек, используемый капитал и его источники и т. п., не изменяются, а стратегия планирования исходит из предположения, что будущее совершенно аналогично прошлому. Использование модели возможно на предприятиях, удовлетворенных достигнутыми темпами развития и уверенных в стабильном воздействии внешней экономической среды.
Сама работа над моделями помимо возможности получения более эффективного инструмента управления процессом планирования позволяет сбалансировать цели предприятия в планировании продаж и, соответственно, объемов производства, переменных затрат, вложений в основной и оборотный капитал, необходимых для достижения данного объема, рассчитать потребность во внешнем финансировании, изыскивая источники средств с учетом формирования их рациональной структуры.
Модель устойчивого роста исходит из предположения, что использование предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшимся соотношением кредиторской задолженности и собственных средств как источников капитала. При планировании роста показатели, входящие в это соотношение, изменяются пропорционально. При условии оптимальности предприятие не идет по пути увеличения внешнего финансирования, а ориентируется на использование прибыли, что характеризуется ограничениями коэффициента, определяющего соотношение заемных и собственных средств (ЗС/СС). Определяя величину ограничений по соотношению ЗС/СС, исходят из задачи формирования рациональной структуры источников средств предприятия, основанной на положительной величине эффекта финансового рычага. При этом задача определения данной рациональной структуры объединяется с разумной дивидендной политикой.
7. Система сбалансированных показателей (Balanced Scorecard –BSC), (Дэвид Нортон и Роберт Каплан 1990 г.)
Система сбалансированных показателей – это мощная система, помогающая организациям быстро добиваться реализации стратегии путем перевода видения и стратегии в набор оперативных целей, которые могут направлять поведение сотрудников, и как следствие – эффективность работы.
Показатели эффективности реализации стратегии составляют важнейший механизм обратной связи, необходимый для динамической настройки и улучшения стратегии с ходом времени.
Концепция Системы сбалансированных показателей построена на такой предпосылке – измеряться должно то, что заставляет акционеров действовать. Вся деятельность организации, ее ресурсы и инициативы, должны равняться на стратегию. Система сбалансированных показателей достигает этой цели при помощи явного определения соотношения причин и результатов для целей, показателей, и инициатив в каждой из Перспектив и на всех уровнях организации. Разработка ССП – это первый шаг в создании организации, сосредоточенной на стратегии.
В ходе применения сбалансированная система показателей превра тилась в широкую управленческую систему. Поэтому многие руководите ли видят в ней структуру всего процесса оперативного управления, который позволяет совершать следующие управленческие действия:
Перевод перспективных планов и стратегии в форму конкретных показателей оперативного управления;
- коммуникацию и переключение стратегии на более низкие уровни общефирменной иерархии с помощью разработанных показателей управления;
- превращение стратегии в планы, в том числе бюджетные;
- налаживание обратной связи для проверки гипотез и инициирования процессов обучения.
В отличие от традиционных методов стратегического управления, сбалансированная система показателей использует не только финансовые, но и нефинансовые показатели деятельности организации, отражая четыре важнейших аспекта: финансы; клиенты; бизнес-процессы; обучение и развитие.
Такой подход дает возможность анализировать стратегические и тактические процессы управления, установить причинно-следственные связи между стратегическими целями предприятия и обеспечить его сбалансированное развитие.
Вторая группа концепций и моделей
1. Концепция временной ценности денежных ресурсов (Time Value of Money Model) (Ирвинг Фишер 1930 г., Джон Хиршлифер 1958 г.)
Временная ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Она определяется четырьмя основными причинами:
- инфляцией;
- риском недополучения или неполучения ожидаемой суммы;
- снижением платёжеспособности;
- невозможностью получения прибыли альтернативным способом.
2. Концепция анализа дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow Analysis Theory),
(Джон Вильямсон 1938 г., Майер Гордон 1962 г., Скотт Бауман 1969 г.) предполагает:
- идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид (например, по сроку, по платности и т. д.);
- оценку факторов, определяющих величину элементов денежного потока;
- выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;
- оценку риска, связанного с данным потоком, и способы его учета.
3. Концепция компромисса между риском и доходностью (Френк Найт, 1921 г.)
Смысл концепции: получение любого дохода в бизнесе практически всегда сопряжено с риском, и зависимость между ними прямо пропорциональная. В то же время возможны ситуации, когда максимизация дохода должна быть сопряжена с минимизацией риска.
4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска (Capital Asset Pricing Model) (Уильям Шарп 1964 г., Джон Линтнер 1965 г., Ян Моссин 1966 г.)
Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию 3 переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса изменения доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.
Эта модель до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее, она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому, позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования (АРТ), теория ценообразования опционов (ОРТ) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (SPT).
Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепция АРТ была предложена известным специалистом в области финансов Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности.
Последний момент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.
Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT), разработанная Фишером Блэком и Майроном Скоулзом (1973 г.) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (State-PreferenceTheory, SPT) Джона Хиршлифера – по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка.
Третья группа концепций
1. Концепция (гипотеза) эффективности рынка капитала (Efficient Market Hypothesis).
У концепции много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», 1970 г.
Операции на финансовом рынке (с ценными бумагами) и их объем зависит от того, насколько текущие цены соответствуют внутренним стоимостям ценных бумаг. Рыночная цена зависит от многих факторов, и в том числе от информации. Информация рассматривается как основополагающий фактор, и насколько быстро информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка. Термин «эффективность» в данном случае рассматривается не в экономическом, а в информационном плане, т. е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий:
Рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;
- информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с затратами;
- отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;
- сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;
- все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;
- сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка.
В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.
2. Концепция асимметричности информации (Стюарт Майерс и Николас Майджлаф 1984 г.)
Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Ее смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. Использование этой информации может дать как положительный, так и отрицательный эффект.
Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями.
3. Концепция агентских отношений (Майкл Дженсен и Уильям Меклинг 1976 г.)
Концепция введена в финансовый менеджмент в связи с усложнением организационно – правовых форм бизнеса. В сложных организационно-правовых формах присутствует разрыв между функцией владения и функцией управления, то есть владельцы компаний удалены от управления, которым занимаются менеджеры. Для того, чтобы нивелировать противоречия между менеджерами и владельцами, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы вынуждены нести агентские издержки (участие менеджера в прибылях, либо согласие с использованием прибыли).
Существуют 3 категории агентских затрат:
1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок;
2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов;
3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.
Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.
Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров:
- система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы;
- непосредственное вмешательство акционеров;
- угроза увольнения;
- угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.
По книге «Финансовый менеджмент» Старкова
Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста впервые были объединены в один довольно обширный класс стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим из них основные и наиболее релевантные в рамках данного диссертационного исследования.
С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний, оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно управленческих решений и организационных возможностей. В то время как управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия потенциальных новых комбинаций ресурсов и управления, организационные возможности отражают реальную возможность на самом деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно, процесс создания стоимости компанией (GhosalS., HahnM., MorganP., 1999).
Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали, как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец, они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру капитала, при определенной скорости роста компании.
В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы роста.
Модель устойчивого роста
Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.
Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста - максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В свою очередь модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.
Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей. Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:
где - - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; - размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; - отношение продаж к активам или оборот активов; - отношение активов к собственным средствам или действие рычага.
Модель индекса устойчивого роста обычно используется как вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также, чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит темп роста на уровне 20%, её финансовый рост останется сбалансированным.
Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.
Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим многообразием, большинство из них являются модификациями традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых выше Р. Хиггинса и BCG.
Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост - это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:
Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два - политику финансирования.
Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р.Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:
Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.
Таким образом, несложно заметить, что традиционный ракурс рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.
1 .3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе
Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа - создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.
Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни - метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA-Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (FineganP.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart&Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.
На данный момент существует два фронта исследователей, поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.
Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г. Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA.
Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что, если компания создает положительную экономическую прибыль на длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми характеристиками устойчивого роста.
В первой главе диссертационного исследования были проанализированы различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были получены следующие результаты:
- · Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.
- · В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
- · При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.
- · Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.
- · В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.
Концепция устойчивого роста по праву принадлежит одному из ведущих специалистов в области финансового стратегического анализа и управленческих финансов Р. Хиггинсу, который в своей знаменитой книге "Финансовый анализ для финансового менеджмента" 1992 года издания посвятил целый раздел концепции устойчивого роста и проблемам его финансирования. Последуем вслед за его рассуждениями и назовем наш путь "От темпов устойчивого роста к концепции устойчивого развития".
Инвестиции в ускоренное развитие. Развитие и рост - это особые проблемы, которые требуют специальных механизмов финансового менеджмента. Менеджеры в основном стремятся к ускорению темпов роста. И это вполне понятно: чем выше темпы роста, тем больше доля рынка, тем выше и больше прибыль. Однако с точки зрения финансового менеджмента данный вывод легко опровергнуть. Дело в том, что высокие темпы роста нуждаются в больших инвестициях. Чаще всего их не хватает, по крайней мере, спрос превышает их предложение. Менеджеры берут кредиты, увеличивая тем самым финансовые, кредитные риски, а может, и риски банкротства.
Однако когда компания развивается низкими темпами, финансисты тоже нервничают. Если менеджеры медленно развивающейся или стагнирующей компании не могут вовремя принять необходимые финансовые решения, они подвергают компанию риску поглощений.
Концепция устойчивого роста:
развитие требует специального механизма финансового управления;
высокие темпы роста предполагают высокий риск банкротства; низкие темпы роста влекут за собой риск поглощения; Оптимальные темпы роста - это устойчивые темпы роста
Формирование специального механизма управления устойчивым развитием начинается с расчета оптимальных, или устойчивых темпов роста. После этого рассматриваются варианты финансовых решений для двух противоположных ситуаций. Первая из них связана с тем, что общие стратегические цели компании требуют ускоренного развития, при этом ускоренное развитие в модели 5(7/? означает лишь одно: темпы роста превышают устойчивые темпы роста. Вторая ситуация альтернативна первой, когда совокупность факторов вынуждает менеджеров принимать решения о замедленном развитии. При этом замедленное развитие при наличии модели 5С/? приобретает четкие очертания: в этом случае темпы роста оказываются ниже устойчивых темпов развития.
Вслед за Р. Хиггинсом формализуем взаимосвязь финансовых ресурсов компании и скорость ее развития, воспользовавшись формулой устойчивого роста. Попробуем составить простое уравнение, основанное на ряде предположений:
- 1) компания безусловно развивается, т.е. ее темпы роста больше 0;
- 2) менеджеры ничего не хотят менять в своей финансовой политике, что означает:
- o структура капитала остается неизменной (т.е. брать взаймы можно, но лишь в рамках установленных пропорций и заданного уровня финансового левериджа);
- o эмиссия акций либо невозможна либо нежелательна;
- o политика в области дивидендов стабильна, т.е. норма выплаты дивидендов зафиксирована и не меняется.
Мы обязательно вернемся к этим предположениям позднее и оценим их реалистичность. Сейчас же признаем, что все они достаточно типичны и свойственны политике большинства компаний с одной лишь оговоркой: темпы роста компании при этих условиях устойчивы и не требуют радикальных финансовых решений.
Концепция устойчивого роста или минимизация рисков. Трудности в финансировании возникают, лишь когда компания слишком быстро или слишком медленно развивается. В рамках концепции устойчивого роста теперь попятно: слишком быстро - значит двигаться со скоростью выше устойчивых темпов роста, слишком медленно - со скоростью ниже устойчивых темпов роста. Более того, мы подошли к фундаментальному пониманию концепции устойчивого развития. Устойчивые темны роста определяют скорость развития, которое может финансироваться в рамках устойчивой финансовой политики, т.е. либо за счет нераспределенной прибыли (норма накопления неизменна), либо за счет займов (структура капитала также неизменна), что означает лишь одно: увеличивать заимствования можно лишь пропорционально росту собственного капитала.
Рассуждения о скорости развития - это, по сути, разговор о темпах роста объема продаж. Для роста продаж необходимо увеличение активов компании. В соответствии с концепцией устойчивого роста и структурой аналитического баланса это увеличение может покрываться лишь за счет роста нераспределенной прибыли и пропорционального приращения заемных обязательств. Таким образом, под устойчивыми темпами роста компании (темпы роста ее продаж) подразумеваются темпы роста ее собственного капитала, источником которого служит нераспределенная прибыль.
где g* - темпы устойчивого роста.
Формирование формулы PRAT. Изменения в собственном капитале при сделанных допущениях есть приращение за год нераспределенной прибыли:
Если /? - норма накопления, т.е. процент, с помощью которого определяется часть чистой прибыли, направляемая па развитие, перераспределенная прибыль составляет величину, равную Д х Чистая прибыль:
где Е* - собственный капитал на начало периода.
Если вспомнить, что чистая прибыль па единицу собственного капитала есть не что иное, как его доходность, т.е. ROE, a ROE, в свою очередь, - произведение нормы прибыли (Р), оборачиваемости активов (А) и финансового левериджа (Г), т.е.
то окончательный вид формулы будет такой:
где Т - активы, соотнесенные с собственным капиталом на начало периода (финансовый леверидж).
где Р - норма прибыли; К - норма накопления;
А - оборачиваемость активов; Т- финансовый леверидж
Параметры операционной и финансовой политики. Изучение этой формулы дает основания для серьезных наблюдений и выводов.
Во-первых, устойчивые темпы роста есть произведение четырех параметров: нормы прибыли (Р); оборачиваемости активов (А); нормы накопления (/?); финансового левериджа (Г).
Два параметра - норма прибыли и оборачиваемость - представляют собой суммарные результаты операционной деятельности. В них концентрированно проявляется операционная политика или операционные стратегии компании. В то же время два других параметра - норма накопления и финансовый леверидж - концентрированно отражают финансовую политику компании, т.е. ее финансовые стратегии.
Финансовые стратегии делятся на два класса. Первый класс этих финансовых стратегий объединяется под эгидой распределения прибыли и неразрывно связан с дивидендной политикой и политикой капитализации прибыли, т.е. с определением нормы накопления. Второй класс финансовых стратегий определяется соотношением собственного и заемного капитала и неразрывно связан с политикой структуры капитала.
Операционные стратегии в завуалированной форме несут в себе финансовые решения или решения о неявных скрытых формах финансирования.
Во-вторых, темпы роста стабильны, если стабильны все четыре параметра одновременно: норма прибыли, оборачиваемость активов, норма накопления, финансовый леверидж.
Из этих двух внешне простых наблюдений следуют весьма серьезные выводы. Первый заключается в следующем: если менеджеры хотят ускорить свое развитие, т.е. реальные темны роста должны превысить темпы устойчивого роста, должен измениться хотя бы один из четырех параметров: норма прибыли, оборачиваемость активов, норма накопления, финансовый леверидж.
Второй вывод является следствием первого. Если в ходе финансового анализа и диагностики реальные темпы роста оказываются выше устойчивых, любая компания обязана либо улучшить свою операционную деятельность (т.е. увеличить норму прибыли, ускорить оборачиваемость активов), либо изменить свою финансовую политику (т.е. увеличить норму накопления или повысить финансовый леверидж).
Если в финансовом менеджменте не контролировать скорость развития, темпы роста могут оказаться чрезмерно высокими. Ведь далеко не всегда можно увеличить норму прибыли, скорость оборота активов, тем более трудно сколь-нибудь радикально изменить финансовую политику. Именно при этих обстоятельствах и возникает проблема чрезмерного роста, обременительного для компании. И чрезмерность, и обременительность возникают при сопоставлении скорости развития с финансовыми возможностями компании. В случае серьезных стратегических замыслов от менеджеров требуются основательные усилия для приведения в соответствие этих замыслов с финансовой политикой, или, наоборот, разработки финансовой политики, соответствующей стратегическим устремлениям.
Стратегический рост и его финансовое обеспечение. К сожалению, очень многие компании стремятся к ускоренному развитию, забывая при этом о возможных финансовых проблемах. Чаще всего они просто не осознают столь тесную зависимость между стратегическим ростом и его финансовым обеспечением. В результате менеджеры, стремясь к высокому росту, попадают в порочный круг вечного дефицита денег. Ведь быстрый рост очень остро нуждается в масштабном финансировании. И все, что компания зарабатывает в виде доходов, она вынуждена инвестировать в собственное развитие. Менеджерам кажется, что вопрос можно решить за счет привлечения займов, но рано или поздно при достигнутом уровне нормы прибыли они достигнут критической отметки финансового левериджа, и кредитоспособность резко падает. Самый драматичный исход при такой политике - банкротство. Безусловно, это крайний, маргинальный случай, но он постоянно угрожает тем, кто любит рисковать. Можно ли исправить ситуацию? Можно. Для этого необходимо научиться разрабатывать финансовые стратегии, умело управляя в итоге собственным развитием. И помогает в этом концепция устойчивого роста. Она предоставляет возможность вплотную изучить генезис финансовых стратегий, обозначить их возможный перечень и тем самым предопределить обоснованный выбор финансовой политики.
Ускоренный рост и правша поведения. Нам предстоит дать полный и основательный ответ на вопрос: что делать менеджерам компании, когда общие стратегические и маркетинговые цели развития диктуют темпы роста, превышающие устойчивые?
Второе. Определить реальные темпы роста и зафиксировать стратегический разрыв между стратегическими и устойчивыми темпами развития.
Третье. Сформировать финансовые решения и выработать финансовую политику.
Четвертое. Рассмотреть возможный перечень финансовых и операционных стратегий, выбрать лучшую и принять оптимальное финансовое или операционное решение.
Однако, прежде чем приступить к финансовым решениям, очень важно определить, насколько длительным окажется разрыв в реальных и устойчивых темпах роста Если приращение темпов роста займет непродолжительное время, и очень скоро компания попадет в стадию насыщения, проблема решается просто. На этот короткий промежуток времени компании лучше всего взять взаймы. Попав в стадию насыщения и получив "избыток" денег, превышающий инвестиционные потребности, компания сможет вернуть долги.
Если разрыв между реальными и устойчивыми темпами роста окажется долговременным, необходимо рассмотреть набор возможных решений, постараться выбрать наилучший и выработать финансовую стратегию.
Меморандум устойчивого развития
Анализ темпов устойчивого роста - это анализ темпов роста продаж в условиях неизменной финансовой политики компании.
Неизменность финансовой политики - это стабильность четырех параметров: оборачиваемости активов, нормы прибыли, нормы накопления и левериджа.
Постоянный дефицит денежных средств требует изменений в финансовой политике.
Высокие темпы роста приводят к отсутствию денег даже в условиях высокой доходности.
Если компания не способна генерировать операционный денежный поток, адекватный требованиям роста, она обязана менять свою финансовую политику.
Рост продаж представляет собой независимую переменную в операционной системе.
Если у компании существует возможность расти темпами, превышающими устойчивые, и менеджмент стремится к этому, он должен формулировать новое множество коэффициентов, отражающих его финансовую политику.
Обратимся вновь к формуле устойчивого роста в целях изучения генезиса финансовых стратегий. Четыре детерминанты устойчивого роста заслуживают самого пристального внимания. Компания может развиваться более высокими, чем устойчивые, темпами, если изменяется хотя бы один из четырех параметров этой формулы.
Факторы роста. Казалось бы, все просто: есть четыре фактора, количественно выраженные в норме прибыли, оборачиваемости активов, норме накопления и финансовом леверидже, с помощью которых можно оказывать давление на деятельность компании, и, соответственно, четыре реальные возможности ускорить развитие. Гипотетически можно увеличить норму прибыли, повысить результативность управления активами, довести норму накопления до единицы, воспользоваться высоким финансовым левериджем. Однако за счет чего может увеличиться, например, норма прибыли? Как можно ускорить оборачиваемость активов? Можно ли увеличить норму накопления? К чему может привести высокий финансовый леверидж? На какие финансовые стратегии сегодня могут реально опираться менеджеры компании в своих стратегических замыслах?
Эмиссия акций как финансовая стратегия. Если менеджеры выбирают эту финансовую стратегию, они неизбежно сталкиваются с необходимостью решения сразу нескольких очень сложных проблем. Изучение этих проблем свидетельствует о том, что эмиссия на самом деле либо недоступна, либо мы ошиблись при выборе этой стратегии. Постараемся дать разъяснения.
Весь мир можно разделить на две части. Одна часть объединяет страны с развивающимися рынками капитала, вторая - страны с эффективными рынками капитала. Если хочется воспользоваться эмиссией акций в странах первой категории, следует помнить, что фондовый рынок характеризуется низкой эффективностью, и продать акции будет очень трудно. Свободной продажи нет, и для реализации акций необходимо организовать трудоемкий и дорогостоящий процесс прямого поиска инвесторов. Задача практически неразрешима: без активной торговли акциями на фондовом рынке потенциальный инвестор вряд ли соберется покупать неликвидные акции, да еще но рыночной цене. Может, он и сделает это, но лишь в случае, если получит гарантии и станет совладельцем компании. Таким образом, круг инвесторов оказывается весьма ограниченным.
В странах с хорошо развитыми фондовыми рынками для привлечения нового акционерного капитала необходим крупный инвестиционный посредник, помогающий продать акции, но найти его трудно. А если такого посредника нет, история повторяется. Наконец, даже многие компании, способные привлечь акционерный капитал (их акции высоколиквидны), предпочитают этого не делать, опасаясь так называемого биржевого синдрома, при котором фондовый рынок "недооценивает", по мнению менеджеров компании, цену выпускаемых в продажу акций.
Рост нормы накопления как ресурс ускоренного развития. При рассмотрении нормы накопления в качестве ресурса ускоренного развития приходится помнить о том, что чистая прибыль после выплаты дивидендов по привилегированным акциям делится на две части: дивидендную и нераспределенную прибыль (рис. 12.20).
Если й - норма накопления, с помощью которой определяется нераспределенная прибыль, норма выплаты дивидендов, с помощью которой определяется дивидендная прибыль, соответственно может быть пред
Рис. 12.20.
ставлена как (1 - /?). Для нормы выплаты дивидендов существует нижний предел, равный 0. Это ситуация, при которой вся чистая прибыль направляется на развитие, а акционерам не выплачиваются дивиденды. Ситуация отчасти оправданная, если учесть, что доход акционера складывается из двух частей: одна часть - текущие дивиденды, вторая - приращение стоимости капитала и рост курса акций.
Однако, если акционеры не будут получать дивиденды, курс акций непременно начнет падать. Большая часть акционеров начнет продавать свои акции в надежде купить те, которые смогут приносить не только доход в будущем, но и текущий доход. Поэтому, если менеджерам захочется поднять норму накопления, им придется вооружиться правилом выплаты дивидендов, согласно которому в политике дивидендов нет и не может быть формализованных расчетов. Справедливости ради вспомним, что существуют и применяются различные формы выплаты дивидендов (например, натуральная), способные повышать инвестиционную привлекательность компании и при низких дивидендах.
Резервы роста нормы накопления. Норму прибыли можно нарастить за счет увеличения прибыли. При этом следует помнить важное ограничение: нельзя увеличить прибыль, увеличивая рост объема продаж - показателя, который стоит в знаменателе нормы прибыли. Увеличить прибыль можно путем роста цены, решая тем самым проблему дополнительного неявного финансирования за счет ограничения массы продаж.
Прибыль можно увеличить, сокращая затраты. Эта общая стратегия распадается на ряд стратегий. Стремление сократить стоимость реализованной продукции и операционные расходы наталкивается на то, что стоимость реализованной продукции будет расти пропорционально росту продаж. Операционные расходы тоже будут возрастать: с увеличением объема продаж обязательно будут расти амортизация, затраты на рекламу и на НИОКР. И тем, кто в условиях ускоренного развития пытается сократить расходы, приходится уменьшить заработную плату административно-управленческому персоналу. В итоге вопрос остался открытым: норму прибыли можно увеличить, но как? При разработке финансовых решений оказывается, что помимо прямых, "лобовых" решений есть еще ряд операционных возможностей, дающих скрытые источники финансирования ускоренных темпов развития, например рост операционного левериджа.
Сокращение активов - миф или реальность? Ускорение оборачиваемости активов обусловлено либо ростом объема продаж, что неприемлемо, либо сокращением размера активов. Если оставить пока в стороне совокупные активы и обратиться к их поэлементному составу, представляется возможным поэтапно выявить резервы сокращения запасов, дебиторской задолженности и т.д. в случае расширения масштабов деятельности и для ускорения развития.
При неизменной структуре совокупных запасов и их прямой зависимости от масштабов операционной деятельности увеличение темпов роста неизбежно приведет к росту абсолютных размеров запасов. Правомерно ставить вопрос об оптимизации уровня запасов применительно к новым, ускоренным темпам развития, внедрять современную систему мониторинга запасов. Однако на ускорение оборачиваемости активов за счет запасов в условиях ускоренного развития вряд ли можно рассчитывать.
Размер дебиторской задолженности сегодня часто ставится в зависимость от дисциплины платежей, однако определяющей причиной образования дебиторской задолженности является торговый (коммерческий) кредит. А его размер (и величина основной дебиторской задолженности) прямо пропорционален масштабу операционной деятельности и, следовательно, объему продаж. Чем больше объем продаж, тем больше объем торгового кредита, который прямо влияет на объем задолженности перед дебиторами. Таким образом, рассчитывая на ускорение оборачиваемости активов, вряд ли правомерно полагаться на сокращение дебиторской задолженности. Правильнее было бы ставить вопрос о создании системы управления дебиторской задолженностью, предусматривающей инструменты и схемы ее своевременного погашения.
Последний крупный элемент активов (фиксированные активы) также требует анализа. Стоимостной объем фиксированных активов возрастает но мере ускорения развития. Этот вывод правомерен и для экстенсивного, и для интенсивного развития, основой которого является более производительное, модернизированное, но гораздо более дорогое по стоимости оборудование.
В итоге вопрос, можно ли использовать в управлении такой фактор, как оборачиваемость активов, оказывающий в рамках формализованных взаимосвязей (см. формулу Дюпона) воздействие на доходность собственного капитала, остается открытым.
Однако реальная возможность ускорения оборачиваемости активов существует. Безусловно, можно отказаться от клиентов, не исполняющих свои обязательства, и, таким образом, снизить дебиторскую задолженность. Можно также постараться сократить медленно оборачивающиеся запасы. Однако вес это имеет отношение к монопроизводству - одной из простейших форм проявления стратегии вертикальной интеграции.
Стратегия вертикальной интеграции. Уже не один десяток лет стратегию вертикальной интеграции принято относить к стратегическому управлению. Вертикальная интеграция - важнейшая часть финансовой стратегии компании, результатом которой является высвобождение активов и, как следствие, ускорение их оборота. В простейшем случае высвобождение активов может происходить за счет расширения числа смежников или развития франчайзных отношений, т.е. передачи не основных, периферийных видов деятельности своим партнерам. В своем новом качестве вертикальная интеграция как реальный способ повышения доходности и ценности компании требует специального рассмотрения.
Существует еще одна реальная возможность повышения доходности - решение о слиянии. Кстати, вертикальная интеграция - одна из форм слияний. При этом речь идет о добровольном соглашении двух сторон, одна из которых испытывает денежный дефицит (развивающийся вид деятельности), а у другой, наоборот, есть излишки денег, и она ищет объект для инвестиций, приносящих доход. В эту же группу попадают и стратегические финансовые решения, связанные с отторжением неоднородных или убыточных видов деятельности. И в первом, и во втором случаях менеджеры компании нуждаются в специальных методах, позволяющих определять целесообразность слияний и эффективность продажи действующих производств.
Слияния и эффект финансовой синергии. Существует одна принципиальная причина, оправдывающая слияния, в том числе в форме вертикальной интеграции, непосредственно связанная с формированием структуры капитала. Она носит название "эффект финансовой синергии", который проявляется в следующих формах:
- o неиспользованная возможность увеличения финансового левериджа;
- o снижение риска банкротства в результате диверсификации;
- o более низкие издержки по привлечению заемного капитала.
Все это скрытые формы финансирования. В самом общем виде скрытое финансирование - это привлечение капитала на реализацию проектов и решений не из собственных средств (например, нераспределенная прибыль) и без использования займов. А вертикальная интеграция, будучи одной из форм слияний, предоставляет возможности для такого скрытого финансирования.
Рост финансового левериджа - это рост финансовых рисков. Еще один реальный фактор, с помощью которого можно оказать воздействие на доходность компании, - финансовый леверидж. Следуя формуле Дюпона, становится понятным, что повышение финансового левериджа (а это есть не что иное, как увеличение доли заемного капитала в общем объеме совокупного капитала компании) приводит к росту доходности.
Однако, пользуясь финансовым левериджем как рычагом управления, необходимо помнить об объективных ограничениях. Увеличение доли заемного капитала имеет свои естественные пределы, характеризующиеся возрастанием рисков и издержек. По мере увеличения левериджа растут риски и издержки по привлечению заемного капитала.
Возникает вопрос о наличии правил, с помощью которых можно было бы определять некий оптимальный уровень финансового левериджа и, как следствие, необходимый и достаточный для компании размер заемного капитала.
Приведем формализованное соотношение финансового левериджа и доходности собственного капитала, которое дает ответ на вопрос, при каких условиях влияние финансового левериджа на ROE оказывается положительным.
Раскрывая связь ROEn финансового левериджа, для начала представим чистую прибыль в формализованном виде:
где Р - чистая прибыль; О - заемный капитал; I - ставка налога; ЕВ! Г - прибыль до уплаты процентов и налогов.
Затем преобразуем РОЕ:
где г - доходность активов или инвестированного капитала, определяемая соответственно двумя способами: г = Чистая прибыль / Активы; г = Операционная прибыль / Инвестированный капитал; i - ставка процента после уплаты налогов, определяемая как i=j(I - £);j - ставка процента за кредит; Е собственный капитал компании.
Полученное выражение ROE проливает свет на многое. Оно четко показывает, что воздействие финансового левериджа на ROE зависит от соотношения двух величин: mi. Если г превышает финансовый леверидж приводит к росту ROE. Верно и обратное: если г меньше i, леверидж уменьшает ROE. Общий вывод сводится к следующему: финансовый леверидж улучшает совокупную доходность, когда эффективность производства превышает скорректированные на налоговые выплаты проценты по кредитам. Верно и обратное. Если г, т.е. операционная доходность в ходе диагностики ниже процентной ставки, финансовый леверидж снижает доходность собственного капитала и возникает ситуация, иллюстративно представленная на рис. 12.21.
Рост заемного капитала при наличии неравенства Я01С < г х {/ (1 - £)} наносит огромный ущерб состоянию дел компании. К сожалению, подобное соотношение редко применяется в аналитических расчетах. Хотя именно оно могло бы служить достаточно ярким индикатором проводимой или прогнозируемой финансовой политики.
Подводя итоги, следует отметить следующее. Если бы была известна величина г, все было бы просто: когда г превышает /*, следует увеличивать финансовый леверидж; когда г меньше /, лучше подумать об увеличении собственного капитала. Но вопрос в том, что будущие величины г неизвестны и определить их нелегко. И для принятия решения нужно сравнить возможные преимущества финансового левериджа с потенциальными издержками.
